田利輝 金融學教授、南開大學金融發展研究院負責院長。執業律師、教育部青年長江學者、教育部金融風險重大課題首席專家、牛頓基金金融制度項目中方負責人。

近幾年，中國的資產管理業務呈現出加速發展態勢，截至2016年末，大資管行業總體規模超過百萬億元。在業務爆發式增長的同時，由于缺乏統一的監管標準，留下了巨大的套利空間，使金融資管業務亂象叢生。面對日趨復雜的國內外經濟形勢，如何對資管業務進行監管成為了金融業密切關注的問題。南開大學金融發展研究院負責院長田利輝日前在接受本報記者專訪時表示，資產管理能夠服務實體經濟，但是要防止其野蠻生長，防止龐氏融資的形成，防止系統性金融風險的積累。因此，需要統一標準規制；消除資產管理的多層嵌套；加強“非標”業務管理；加快建設覆蓋全面、標準統一、信息共享的資產管理業務綜合統計體系；加強管控流動性風險；統一同類產品的杠桿率；引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付。

記者：資管業務在高速擴張的同時，出現了哪些亟待解決的問題？

田利輝：面對迅猛發展的資管業務，一度出現金融監管不足的狀況。在高額利潤的引導下，在資管客戶的競爭中，資管業務出現了期限錯配、嵌套杠桿、信息不足、剛性兌付、資金空轉等亟待解決的問題。

第一，由于市場競爭激烈，我國資管業務往往通過滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等方式，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或股權項目，以尋求收益最大化。鑒于資管項目的募集資金和投資項目之間的嚴重期限錯配，到期能否兌付依賴于產品的不斷發行能力，一旦難以募集后續資金，可能會出現流動性緊張。而且，金融機構為了提高產品收益率，往往傾向于用“拆短投長”加大期限錯配程度。這樣，如果宏觀條件變化，可能會帶來流動性兌付危機。

第二，由于投資范圍、資本計提、分級杠桿等監管標準在不同行業存在差異等原因，我國不同金融機構相互合作，形成了多層嵌套的資產管理業務模式。隨著競爭的加劇，我國資管業務的同業鏈條不斷加長，杠桿層層累加。在實際運行中，一些機構利用中間層、嵌套等方法來變相擴大資管產品杠桿，獲得更高的股東投資回報率。然而，一旦出現流動性緊張，風險將通過產品鏈條向對接的其它資產管理機構傳導，系統性金融風險高企。

第三，資管產品層層嵌套，底層資產難以穿透。信息不透明導致責任不明確，道德風險及法律風險在我國流行的多層嵌套的資管產品中很大。而且，往往是部分受宏觀調控限制的行業通過資管產品進行融資，部分資管機構通過信息遮掩避開政策限制，導致我國部分經濟改革措施難以落到實處。

第四，由于信譽或政績的考慮，多數資管機構往往主動或者被動承擔了理財產品的剛性兌付。這不僅背離了資管業務的本質，而且顯著增加了金融機構自身的風險。同時，剛性兌付也誘導了大量社會資金進入資管業務，帶來了資管行業的超常發展和風險的快速積累。

第五，隨著我國資產管理市場進入泛資管時代，過多參與主體涌入資管市場，市場競爭日趨激烈。金融機構為搶占市場、拓展生存空間，不斷加大創新力度，變換商業模式，導致了惡性競爭，加重了金融風險。

第六，在實體經濟的基礎資產收益率下行背景下，各類金融機構紛紛涉足資產管理產品領域，開發了長鏈條、跨行業、跨市場、層層嵌套、結構復雜的資管產品，各類“通道業務”流行，導致資金在金融體系內部滯留時間延長，甚至出現了資管產品相互買賣，資金空轉自我循環，資產泡沫不斷吹大，金融風險迅速積累。

記者：對資管行業監管不足有哪些深層次的原因？

田利輝：監管不足是我國的監管理念、監管架構和監管實踐導致而來。在我國經濟轉軌步入市場經濟的進程中，金融監管需要學習、揚棄，改革、進步。我國尚無適合國情的中國金融監管學，而是基于西方金融監管理論和金融監管行為，形成了金融監管的理念和方法。西方金融理論主張金融深化和自由化，反對政府對于金融市場的過度干預。而且，金融新業態、新業務和新產品層出不窮，往往也會讓監管機構傾向于事后監管。同時，我國的金融監管主要依靠于政府機構實施的行政性監管，面對金融創新有時可能會出現監管不足。

我國當前的金融監管架構是“一行三會”，這是基于以往市場分業經營的實踐而設計的。然而，當今的金融業是混業經營，這樣的監管架構是“九龍治水”，容易出現多頭管理、職能交叉、權責不一、效率不高的問題。

在監管不足的背景下，金融機構往往創新過度，運用各種手段繞開已有的監管規則，獲得超額利潤，實現監管套利。資管業務是交叉業務，容易實現監管套利。

2017年以來，我國“一行三會”金融監管部門正視監管不足的問題，出臺了大量監管政策，積極推出了眾多針對資管業務的監管措施。然后，進一步相互協調，共同防止處置風險的風險。隨之，全國金融工作會議召開，設立國務院金融穩定發展委員會。我國的金融監管正在完善，資管業務在監管要求下正在調整，實現轉型。

記者：如何進一步完善資管業務的監管體系？

田利輝：資產管理能夠服務實體經濟，但是要防止其野蠻生長，防止龐氏融資的形成，防止系統性金融風險的積累。所以，對資管業務快速發展過程中暴露出的突出風險和問題，要堅持問題導向，有的放矢，建立有效的資產管理業務監管制度。具體而言，我有七大建議:

第一，我國需要統一標準規制，逐步消除套利空間。資產管理業務的宏觀審慎政策框架需要構建，厘清影子銀行，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監測、評估和調節金融風險。同時，需要針對機構監管下的標準差異，強化功能監管和穿透式監管,有效遏制產品嵌套導致的風險傳遞。市場和監管規則需要統一，同類產品適用同一標準，消除不同區域的套利空間。

第二，需要消除資產管理的多層嵌套，抑制不能產生社會效益的通道業務。這需要我國監管機構對于各類金融機構的資產管理相關業務實行平等準入、給予公平待遇，從根本上消除通道業務滋生的土壤。而且，需要限制層層委托下的嵌套行為，強化受托機構的主動管理職責，防止其為委托機構提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。同時，對基于主動管理、以資產配置和組合管理為目的的運作形式給出合理空間。

第三，需要加強“非標”業務管理，控制并逐步縮減“非標”投資規模。這需要將銀行表外理財產品納入廣義信貸范圍，引導金融機構加強對表外業務風險的管理。同時，規范銀行信貸資產及其收益權轉讓業務，加強投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。

第四，需要加快建設覆蓋全面、標準統一、信息共享的資產管理業務綜合統計體系，逐只產品統計基本信息、募集信息、資產負債信息、終止信息。以此為基礎，實現對底層投資資產和最終投資者的穿透識別，及時、準確掌握行業全貌，完整反映風險狀況。影子銀行風險的防范需要厘清影子銀行的規模、形式和手法，將影子銀行的活動納入統計體系，通過大數據監督觀察影子銀行的行為，并且及時糾正。影子銀行存在風險，但不應“一棍子打死”。

第五，流動性風險需要加強管控，強化單獨管理、單獨建賬、單獨核算要求，使產品期限與所投資資產存續期相匹配。同時，應該建立健全獨立的賬戶管理和托管制度，充分隔離不同資產管理產品之間以及資產管理機構自有資金和受托管理資金之間的風險。

第六，建議統一同類產品的杠桿率，合理控制股票市場、債券市場杠桿水平，抑制資產泡沫。

第七，引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付。投資產生的收益和風險均應由投資者享有和承擔，資產管理業務委托人只收取相應的管理費用。這就是說，資產管理機構不得承諾保本保收益，要加強投資者適當性管理和投資者教育，強化“賣者盡責、買者自負”的投資理念。同時，要加強資產管理業務與自營業務之間的風險隔離，嚴格受托人責任。逐步減少預期收益型產品的發行，向凈值型產品轉型，使資產價格的變化及時反映基礎資產的風險。

記者：您如何看待資管業務的未來發展？

田利輝：我認為，在加強和落實適宜監管的背景下，我國未來資產管理行業將會實現規范的穩健發展，具體發展趨勢是多樣化、組合化、全球化和智能化。

當前，各類資管機構的業務主要集聚在某些特定的產品上。譬如，信托主要集聚在固定收益類產品。資管業務應該大力發展股權投資，比如風險投資和并購類資產管理業務。多樣化會提高資管業務服務實體經濟的能力。

組合投資有助于分散風險。資產管理公司可以逐步實現基金化，進行多個項目的組合投資，減少資管計劃持有人的風險。

如今，一些高凈值、超高凈值客戶，對投資全球化的需求越來越高。資產管理機構應該走向全球，防止這些客戶流向外國資產管理機構。我國資管業務的全球化也會有助于“一帶一路”的推進。

從全球資產管理行業目前的探索來看，智能化投顧是資管發展的一個趨勢。我國資管行業應該充分利用互聯網、物聯網、云計算、大數據，及早步入智能化階段。

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