資本市場分析師與資產管理機構的曖昧關系存在了幾十年，現在終于出現了變局。歐盟Mifid II規定，從明年1月開始，資產管理機構必須購買研究資料。這樣一來，資產管理人和投資銀行必須明算賬了，歐美大小資產管理機構都在忙著應對，苦思對策。

美國的大牌證券分析師與客戶單獨見面，最高要價已提升至每小時5000美元，與之形成對比的是，美國頂尖律師事務的高級合伙人收費不過每小時2000美元。另一方面，美國的分析師還定期出研究報告，很多是免費提供給資產管理機構，但此類研究報告時常有誤導作用。

從今年初到8月，華爾街的分析師的研究報告一直在建議各方投資者買入各家大銀行的股票。但半年多來，美國六大銀行的高管和董事卻在公開市場售出其所持有的股票，總額達到932萬股。按照其資產金額的排序，這六大銀行分別為摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團、高盛和摩根士丹利。

根據美國的證券法，這六大銀行的高管和董事屬于公司的內幕知情者，但出售其股票卻不涉及內幕交易，因為根本就不存在內幕信息，所有相關信息都是公開的，即，當下的投資人已經不再看好特朗普的經濟政策了。美國高速公路等基礎實施多年失修，投資修復可以刺激經濟發展。奧巴馬總統在臺上的時候就想到過此招，無奈共和黨的議員們拼命阻撓，這項計劃最終胎死腹中。現在是共和黨入住白宮，民主黨的議員們當然也要從中作梗，更何況，特朗普眼下還與不少共和黨議員交惡，財政刺激政策近期斷然無望。

那么，如果證券研究報告推薦投資者買入并持有某系公司的股票，但證券分析師卻明知這些公司的股票不佳，甚至是在內部電子郵件中承認這些股票不佳，分析師們的這種做法是否構成欺詐呢？沒有構成欺詐，美國法院對此早有定論。

在2005年的倫特爾訴美林案（Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc.）中，美林的分析師推薦兩家公司的股票，但美林沒有披露當時正在為兩家公司提供融資服務，美林也沒有披露，其分析師分享了融資業務的所得。盡管如此，美國第二巡回上訴法院依然認定，因為美林的研究報告披露了兩家公司的風險，所以即便做出了與風險完全不符的樂觀推薦，分析師和其所在的美林也并不因此而承擔責任。

如果分析師和其所在的投資銀行與資產管理機構存在受信關系，則分析師不能將自己的利益置于客戶的利益之上。這種情況下，如果分析師的研究報告誤導資產管理機構并給其造成損失的話，則分析師和其所在的投資銀行很可能必須賠償資產管理機構的損失。只是，很遺憾，在倫特爾訴美林一案中，投資者與證券分析師或美林公司之間并不存在受信關系。

事實上，資產管理機構與證券分析師以及投資銀行之間不存在任何民事法律關系。投資銀行是免費向各類資產管理機構提供證券分析師撰寫的研究報告，資產管理機構則投桃報李，將證券交易業務交給向其提供研究報告的投資銀行。反正羊毛出在羊身上：研究報告的費用由資產管理機構承擔，最終由資產管理機構的客戶承擔。

就這樣，在美國資本市場分析師與資產管理機構的曖昧關系存在了幾十年，現在終于出現了變局。根據歐盟的Mifid II （Markets in Financial Instruments Directive），即歐盟金融工具市場法規，從明年1月開始，資產管理機構必須購買研究資料。這樣一來，資產管理人和投資銀行必須明算賬了，在購買研究材料時和選擇交易經紀人時，資產管理機構必須精打細算，以此降低資產管理的經營成本。更重要的是，按照美國法院的判例法，深層經紀關系也可以產生受信義務。而按照美國《投資顧問法》，分析師和其所在的投資銀行提供研究報告收費，就對資產管理機構或其他客戶負有了受信義務。仍然還是以前面提到過的倫特爾訴美林案為例，如果美林為研究報告收費，則美林與投資者之間便存在受信關系，那么法院很可能認定其負有民事法律責任，應當賠償投資者的損失。同樣，如果證券分析師每小時收費5000美元，那當然就對客戶負有受信義務，提供咨詢時就不能信口開河或有意誤導，否則便會承擔法律責任。

歐盟的Mifid II確有變局的效果。法令問世之后，歐美的大小資產管理機構一時間都在忙著應對，苦思對策。這不，資產管理機構Vanguard就擺出了高姿態，表示會由自己支付研究費用。只是，研究報告費用昂貴，有的投資銀行開價100萬美元年費，而Vanguard管理著4.4萬億美元的資產，如此龐大的機構，自然必須使用多家投資銀行的研究報告，如此一來，每年的開支難免要達億美元之巨。所以，德意志銀行資產管理部門正在加緊擴建自身的研究團隊，準備以自身的團隊來從事證券分析。而管理著5.7萬億美元資產的Blackrock則還在猶豫觀望，思前想后，遲遲下不了決斷。

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